置信电气：轻舟已过万重山 优于

置信电气是中国最大的非晶合金变压器专业厂商，其市场占有率在05年达到了80%。受中国政府节能降耗政策的推动，非晶合金变压器有望获得大范围的推广。得益于此，公司将面临一个巨大的市场空间，未来3-5年业绩增长迅速。首次评级为优于大市。

    根据我们对国家政策的分析和对电网公司投资动向的跟踪，我们判断非晶合金变压器需求已经启动，并将迅速推广。非晶合金变压器将成为电网设备中增长最快的品种之一，预计未来五年复合增长率50-100%。

    目前公司基本垄断国内非晶合金变压器市场，市场占有率为80%左右，是当之无愧的非晶合金变压器行业龙头。我们认为新进入者两三年内不会对公司构成实质性威胁，公司将充分享受未来几年行业爆发式增长所带来的机遇。

    非晶合金变压器市场的高速增长将使公司成为最大的受益者。保守估计，“十一五”末公司产量可达6万台以上，是05年3,800台的17倍，年复合增长率高达70%。

    我们相当看好公司携手电网公司的市场拓展策略，且可复制性强，这样电网公司的利益将极大地与公司利益保持一致，而且具有强烈的排它性和独占性，这对公司形成稳固的需求有强劲的保证。由于电网初始阶段对设备选型上的接收难度，一旦市场被打开，示范效应下，极有可能形成全国范围“赢者通吃”的局面。

    在一个爆发式增长的行业中，任何初期的预测可能都是过于谨慎的。因此，我们愿意基于目前的盈利预测给予公司07年25倍市盈率的估值，目标价为18元/股，相对当前价格仍然有50%以上的上涨空间。首次评级为优于大市。

    主营产品单纯，05年高速增长已现端倪

    公司主营产品比较单纯，主要为非晶合金变压器以及铁芯，其中非晶合金变压器占销售收入的3/4左右。2002-2004年，由于非晶合金变压器推广的难度较大，公司经营一直比较平稳。05年主营收入增长70%，高速增长在当时已现端倪。

    非晶合金变压器市场启动及未来预期

    中国年均生产配电变压器约2.4亿千伏安，如30%改用非晶材料，年生产非晶变压器为7,200万千伏安，以每台变压器300千伏安为例，年需求非晶变压器将达24万台。这将降低变压器空载损耗13万千瓦，一年可节约用电11.4亿千瓦时。相当节约电煤43.3万吨，减少燃煤有害气体排放1.1万吨。

    根据我们对国家政策的分析和对电网公司投资动向的跟踪，我们判断非晶合金变压器需求已经启动，并将迅速推广。05年全国销量仅为4、5千台，距离预期年需求20-30万台的目标相差甚远，因此未来五年非晶合金变压器需求将高速增长，我们判断其速度将远远超过电网投资增速，保守估计年复合增长率在50-100%。预计到“十一五”末，全国非晶合金变压器需求量可达16万台，非晶合金变压器将成为电网设备中增长最快的品种之一。

    公司具有多重竞争优势

    先发优势：非晶合金变压器的主导者和推广者的形象已经建立

    1998年引进美国GE非晶合金变压器技术和生产线后，公司作为国内唯一专业生产非晶合金变压器的企业就一直致力于非晶合金变压器在全国的推广应用。
经过多年的努力，公司已经在发改委等政府部门、电网公司以及其它客户中树立了国内非晶合金变压器主导者和推广的形象。这一形象将十分有助于公司在市场启动时占得先机，率先获得各方认可，这种先发优势将使竞争者难以在短时间内迎头赶上。
    公司技术领先优势增加进入壁垒

    公司在引进美国GE非晶合金变压器技术和生产线后，经过多年的消化和吸收，已经形成了自主创新能力，拥有全部的自主知识产权。公司目前已经开发了非晶合金箱式变压器、非晶合金干式变压器、非晶合金单相变压器、非晶合金FF6组合式变压器、非晶合金三相谐波注入器，以及中国首创的可以浸泡在水中工作的非晶合金地下式(路灯)变压器等20多项新产品。这种自主创新能力的获得并非一朝一夕之功，后进者也需要相当长时间的积累方可实现。

    携手电网公司的市场开拓策略相当有效

    公司在技术消化吸收并加以创新的同时，对于市场营销也做了大量工作，与电网公司建立了良好的合作关系，并取得了不小的突破，与江苏电网公司成立合资公司就是极佳的证明。

    公司下一步的扩张规划是，结合中国变压器市场的区域性特点，进一步采取与地方电力部门合作的方式，合资成立变压器生产企业，用技术和管理来换取产能和市场，我们认为与地方电网公司成立合资企业将非常有利于公司打开地方市场，巩固市场地位。目前江苏电网公司已和公司成立合资公司帕威尔置信(公司占51%的股权)，浙江省、山东省、国家电网公司等正在洽谈，公司拓展市场的总体方针已由立足苏浙沪的策略已开始向辐射全国转变。

    我们相当看好公司这种携手电网公司的市场拓展策略，而且可复制性强，这样电网公司的利益将极大地与公司利益保持一致，而且具有强烈的排它性和独占性，这对公司打开区域市场，形成稳固的需求有强劲的保证。 [Page]

    公司的市场份额和增长

    目前公司基本垄断国内非晶合金变压器市场，市场占有率为80%左右，是当之无愧的非晶合金变压器行业龙头。虽然已经有不少变压器企业看到了非晶合金变压器巨大的市场蛋糕，纷纷准备上马非晶合金变压器的生产，但由于技术积累和市场拓展的原因，加上置信电气巨大的先发优势，我们认为新进入者两三年内不会对公司构成实质性威胁，公司的市场份额有望保持在60-70%。今后随着市场的进一步扩大和进入者技术与市场的完善，即使公司市场占有率可能下降至40-50%，但是届时的市场用量蛋糕将数倍于现在，公司产品的产销绝对数量更数十倍于现在。

    无论如何，非晶合金变压器市场的高速增长将使公司成为最大的受益者。保守估计，“十一五”末公司产量可达6万台以上，是05年3,800台的17倍，年复合增长率高达70%。

    由于竞争者稀少，2002年公司毛利率一度高达44%，随着04年开始以铜为主的原材料价格大幅攀升，公司毛利率下降至30.9%。根据对原材料价格继续大幅上涨的可能性不大的判断，我们认为公司毛利率有望稳定在30%左右。

    但考虑到未来公司配电变压器的比重可能逐步上升，将拉低公司整体毛利率，我们预计公司06-09年的毛利率分别为30%、29.5%、29%、28%。