电力行业：迷雾逐渐散去 3只龙头

   火电企业毛利率稳定提高。受二次煤电联动拉动，七月份火电企业毛利率超过15%，达到两年来阶段高点；维持之前作出的判断，火电行业最坏的阶段早已结束，正开始步入复苏周期；  
    对历史数据的研究表明，发电量基本维持线性增长，并在轴心附近波动，只要经济增长模式不出现大的变化，这一趋势将维持，因此对电力供应形势的判断不必太过悲观； 

    煤炭价格短期稳定、乡镇煤矿及小煤窑产能释放是主要变数。四季度是传统的用煤高峰，煤炭价格预计将有小幅上升，剔除季节因素，四季度煤炭价格预计将基本保持稳定并可能有小幅上涨。 

　　从国际比较的角度来看，国内重点电力公司已经低估，重新估值的触发因素将是煤价大幅下跌或者供应形势逆转，我们认为这些因素不会在四季度出现； 

    四季度关注资产注入型机会，包括香港上市的IPPs（包括0991.HK和2380.HK）重启内地上市进程带来的机会；另外关注区域性电力公司可能的资产注入和规模扩张； 

    鉴于行业基本面逐渐向好，行业继续建议增持；建议买入国电电力、华能国际、国投电力、长江电力。 

    重点公司评级 

   华能国际：买入 

    影响公司盈利的主要因素有四：煤价、机组利用时数、电价、外延扩张，我们认为前两者是目前需要关注的重点； 

    通过对公司历史数据和机组情况的对比分析，我们认为即使出现需求萎缩的极端情况，利用小时数的下限仍将在5500小时左右，考虑对新开工电力项目的调控力度不断加强，实际情况可能更乐观； 

    综合分析煤价与机组利用时数，我们认为煤价下降将抵消机组利用时数下降的不利影响，根据我们的测算，煤价下降10%就可以抵消机组利用时数降至历史最低点水平影响，分析两者出现的几率和时间，并考虑新增机组的利润贡献，我们认为今年为行业及公司的低谷，之后景气将逐步回升； 

    为保证预测的准确性，我们对公司全部二十八家电厂进行了测算，并在报告中对主要电厂，包括德州电厂、福州电厂、石洞口二电厂、南通电厂、上安电厂、平凉电厂、汕头电厂的情况进行了详细分析； 

    综合考虑各项影响因素，建议买入。

　　国电电力：买入 

    从中期看，公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响； 

    2005~2008年权益装机增长率13.5%，高于重点火电公司平均水平； 

    但2005年和2006年公司装机增速较低，下一个高峰2007年开始； 

    市场一直推崇的煤价控制能力好以及坑口水电比例高的优势在煤价日趋稳定甚至可能下跌的当下已不再是明显的优势； 

    公司主要利润贡献电厂为石嘴山电厂、宣威电厂、大同二电厂、北仑电厂、外高桥二期以及大渡河流域开发公司，本文从区域电力形势、机组利用小时以及煤价等方面对上面的五大火电厂进行了全面分析。 

　　国投电力：买入 

    公司的优势在于低基数下的高速增长，这与大股东将上市公司作为整合集团电力资产唯一窗口的战略有密切关系； 

    假设2006年完成收购，公司2004年至2008年复合装机增速32.74%，高居各全国性电力公司之首； 

    原有发电资产ROE维持25%左右的水平，居主流电力公司之首。对小三峡、靖远二电厂、曲靖电厂的详细分析请参见正文第四和第五部分； 

    此次收购的嵩屿电厂、淮北电厂和北海电厂整体盈利能力较好，高于行业平均水平但低于原有电厂盈利能力，主要原因在于原有电厂盈利能力太强而难于超越； 

    预计公司2006年实现净利润3.89亿元，EPS0.479元；2007年实现净利润5.57亿元，EPS0.685元； 

    综合分析的结果，我们认为公司价格区间在7.15～7.86元，而从动态角度看，PE已经低于十倍，我们认为，对于高速成长的电力股，这样的价格水平已经存在低估，建议买入。