国电南瑞：高贵血统 轻装前行

国电南瑞源自国家电力自动化研究院，其实际控制人更是国家电网公司，可谓是目前中国背景最为深厚的电力设备上市公司。依托这一平台，国电南瑞在电网调度自动化和变电站自动化领域占据国内高端市常受惠于电网投资倾向高压输电领域，预计国电南瑞未来5年业绩增速会逐渐提升，其业务性质亦使得边际利润递增成为可能。但公司目前估值并不便宜，首次评级为同步大市。

　　
　　
　　国电南瑞主要从事电网调度自动化、变电站自动化、轨道交通电气及保护、火电厂自动化以及工控自动化等产品的开发与生产，这些产品分别由公司下属的全资子公司或控股子公司负责。

　　从公司主营业务的构成看，属于电网业务的比重达到68%。其中，电网调度和变电站自动化的比例分别为21%和47%。综合分析，公司的产品主要集中在高压和特高压领域，行业的优势地位无可撼动。

　　相比一次电力设备厂商，产能并非制约公司业务增长的因素。从本质来看，国电南瑞主要提供的是控制软件，其实质是软件供应商。软件的可复制性使得公司可以毋需太多的投入就可扩大销售规模。这一特性也使得我们在估值中发现，公司可以获得较高的估值比率。

　　随着电网投资对公司产品需求的增加，公司销售将有较大增长，而成本应无显著增加。在公司产品价格相对稳定的前提下，边际利润将有提升的空间。

　　尽管我们认为国电南瑞有很强的技术实力和股东背景，未来5年也有较快的增长，但目前公司股价相对偏高，对应的07年动态市盈率仍有30倍，与同行业公司相比并不便宜，我们认为目前股价已经基本反映了公司较好的质地和市场良好的预期，首次评级为同步大市。

　　公司结构与主营业务

　　国电南瑞源自国家电力自动化研究院，其实际控制人更是国家电网公司，可谓是目前中国背景最为深厚的电力设备上市公司。

　　国电南瑞主要从事电网调度自动化、变电站自动化、轨道交通电气及保护、火电厂自动化以及工控自动化等产品的开发与生产，这些产品分别由公司下属的全资子公司或控股子公司负责。

　　分业务看：

　　电网调度自动化业务增长比较平稳，基本维持在一个相对固定的数量，这与电网在调度软件上的投资周期有关。因为电网调度自动化软件在安装之后，往往数年时间毋需更换，而上一个安装高峰是在01－02年。按照6－7年更换周期，我们预计08年公司的电网调度自动化业务会有一个较大的增长。

　　变电站自动化业务目前在公司收入中占比最大，且一直较快增长。该业务与“十一五”电网投资直接密切相关，按照电网投资增速，我们预计公司变电站自动化业务在未来5年将有30%以上的年增长速度。但受电网投资中二次设备采购相对于一次设备有半年到一年的滞后，因此，2007年或许才是公司变电站自动化业务高速增长的起步年。

　　轨道交通电气及保护业务属于公司的新兴业务，04年才进入公司，但增速很快。受益于中国地铁和铁路建设的兴起，这项业务同样拥有良好的前景，预计在未来5年也将有30%以上的年增长速度。

　　火电厂自动化以及工控自动化业务在公司收入构成中占比较小，且增长速度一般，对公司业绩影响很校

　　公司在高端产品市场处于领先

　　从公司主营业务的构成看，属于电网业务的比重达到68%。其中，电网调度和变电站自动化的比例分别为21%和47%。综合分析，公司的产品主要集中在高压和特高压领域，行业的优势地位无可撼动。

　　电网调度自动化具有国际水平

　　以“OPEN-2000 (E)/OPEN-3000能量管理系统”为代表的系列产品主要运用于省网以上的骨干网，该项业务领域以前由国外企业与国电南瑞等企业共同分享，国电南瑞通过技术引进和消化吸收，目前的技术水平已经达到或超过了国际先进水平，也基本上垄断了国内县级以上城网的调度和监控业务，骨干网的市场占有率在80%左右，这也是公司目前最具有优势的产品。

　　变电站自动化具有行业优势

　　技术层面看，变电站自动化的科技含量要低于调度自动化，竞争也相对激烈。公司以“NS2000系列变电站综合自动化系统”为代表的变电站综合自动化及相关领域的系列产品所对应的电压等级更高，虽然优势没有电网调度高，但也处于领先地位，在500千伏及以上的市场占有率在50%左右。

　　轨道交通电气化前景广阔

　　公司轨道交通自动化及保护业务由中德保护和北京南瑞承担。中德保护在轨道交通领域的业务侧重于设备保护，只是整个轨道交通系统的一部分，而北京南瑞则侧重于系统集成的开发，也是轨道交通领域中盈利能力最强的部分。随着产业链的延长，公司参与轨道交通建设的模式也将发生变化，从以前的分包模式转为总承包模式，在定价方面具有更大的话语权。

　　国内外具有建设业绩的企业也只有包括法国泰雷斯、澳大利亚foxpro和北京和利时等几家企业，中德保护以往都是以分包商的身份来参与的，而北京南瑞中标北京五号线是以总承包商的身份来参与综合监控，项目总金额接近8,000万，属于具有转折意义的项目。我们认为，经过不断的市场经验积累，北京南瑞的市场份额将提高到20%~25%，对应的金额达到1~1.3亿元。[Page]

　　我们认为，轨道交通的市场前景非常广阔，凭借公司不断壮大的竞争实力也必将使得轨道交通对公司利润的贡献力度将越来越大。

　　订单充足，产能并无限制

　　截至06年10月，公司已接到订单12亿元。

　　相比一次电力设备厂商，产能并非制约公司业务增长的因素。一次电力设备厂商往往有生产瓶颈，一旦到达其最大产能，就无法安排更多的生产，这就需要资本投入，采购生产设备来扩大产能以满足更多的订单。

　　而国电南瑞就不需如此。从本质来看，国电南瑞主要提供的是控制软件，其实质是软件供应商。虽然销售的产品带有硬件设备，但并不需自己生产，而以外购和委托加工为主，不存在扩张的障碍。

　　公司产量扩大的主要制约因素是软件开发，由于大部分产品在软件开发上具有一定的类似性，二次承接一个新项目的投入比第一次要小得多，因此，也不会成为产量增长的制约因素。

　　因此，我们在进行国电南瑞的业绩预测时，并未考虑公司产能的限制而只考虑需求，也未考虑较多的资本开支。同样，这一特性也使得我们在估值中发现，公司可以获得较高的估值比率。

　　公司存在边际利润上升的基础

　　在国电南瑞的制造成本中，主要由硬件配置、软件开发和人工及制造费用组成。由于各个项目都是根据买方的需要而进行设计和配置的，具有较强的个性化特征。因此，各项目的三项构成比例并不完全相同，我们统计其大致的范围是40%、35%、25%。

　　讨论国电南瑞的成本构成可以发现，其成本中固定的部分相当的大，我们认为软件开发和人工都可以看作是相对固定的成本，这一部分大致占到公司制造成本的50%左右。

　　由于国电南瑞的本质是软件供应商，其一类软件开发出来往往具有通用性，尤其是调度软件和变电站软件，在多次运用中修改相应参数即可，毋需增加更多的开发与人工投入。

　　因此，随着电网投资对公司产品需求的增加，公司销售将有较大增长，而成本应无显著增加。在公司产品价格相对稳定的前提下，边际利润将有提升的空间。

　　另外，虽然公司产品的功能以电网监控与保护为主，但基于以监控与保护为核心的研发平台，公司有能力衍生出众多行业的监控与保护产品。轨道交通电气化及保护算是一种扩展，并且已经成为公司的主要盈利增长点。公司也有计划进入智能楼宇监控市场，虽然北京的摩根中心项目最后流产，但也表明了公司确有领域扩展的能力。