2007年投资策略：电力行业蓄势待

 投资要点：

    2007年电力供需形势继续缓和，供需总体平衡，部分省区电力偏紧和部分省区电力富裕的情况将同时存在。预计2007年全社会用电量增长率12%左右，新增装机容量在7500万千瓦左右，全年发电设备利用小时数将继续下降，全年电力消费弹性系数将在1.2左右。“十一五”期间电力需求的增长速度仍将高于经济增长速度。

    《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》获得通过，电力体制改革将在2007年提速。“节能环保”将在未来的五年内成为电力体制改革的主线。高效能发电机组和清洁能源发电项目将在“电改”中得到更多的发展空间。

    2007年，行业逐步回暖，预计影响火电发电可变成本的主要因素－煤价将在相对平稳的环境中运行，从而减缓火电企业运营过程中的不确定性。水电来水不佳的情况将有所缓解，龙头公司由于具有清晰的成长模式和资源优势将更加凸显其投资价值。行业整合将会在供需平衡的大环境下加速进行。可能发生的并购重组、大股东资产注入、整体上市为电力板块带来更多精彩的表现。

    1．2006年前三季度：供需矛盾缓和，趋于平衡

    今年前三季度，全国电力消费保持增长态势，电力供应能力持续增强，供需紧张形势明显缓解。

    1.1电力需求增速减缓，拉动主力仍是工业1-9月份，全国全社会用电量20757.98亿千瓦时，比去年同期增长13.70%，增速减缓0.25个百分点。预计今年全国全社会用电量将比去年同期增长12％。

    前三季度各行业用电量都保持较高增长，但除第一、三产业和轻工业之外，增速较去年同期水平都有小幅下降。

    第二产业依然是电力需求增长的最大拉动力量。第二产业用电增幅的回落可以认为是国家宏观调控有效性的体现，但国家电网公司公布的数据显示，1-8月份黑色金属、有色金属、建材和化工四大高耗电行业用电合计增长16.26%，增速同比提高0.1个百分点，造成这一现象的原因有可能是：1、高能耗行业产品的高需求带动行业的快速增长；2、各地高能耗项目的投资有所抬头以及原有已核准项目的落实。预计国家将会加大对高能耗行业投资的调控力度。

    1.2发电增速放缓，水火“两重天”

    前三季度，全国发电量20111.16亿千瓦时，同比增长12.9%，增速同比减缓0.5个百分点。其中，火电16795.48亿千瓦时，增长14.5%，加快2.3个百分点；水电2880.71亿千瓦时，增长6.4%，减缓14.6个百分点。1-9月份，全国发电设备累计平均利用小时为3923小时，比去年同期降低182小时。其中，水电设备平均利用小时达2665小时，比去年同期降低145小时；火电设备平均利用小时达4204小时，比去年同期降低210小时。

    1-9月份，火电发电设备利用率下降幅度低于预期。水电来水不济，全年发电下降已成定局。

    火电发电设备利用小时下降是需求和装机投产增加共同作用的结果，1－9月份累计投产装机达到6008万千瓦，相比2005年底增长11.82％，投产装机数量众多。

    来水情况不佳使得水电相对短缺，为火电机组创造出额外的市场空间，同时使得火电设备平均利用小时数下降速度低于预期。

    前三季度，电力行业实现利润908亿元，同比增长35.8%。火电行业受惠于二次煤电联动的价格提升、煤价较去年同期略有下降和水电发电量下降带来的“意外”的市场份额略增，盈利表现良好。水电行业因来水不足，造成发电量减少以及发电设备利用率的下降，业绩略受影响。

    07年供给能力进一步增强，供需总体平衡按照中电联的预测，今年全年我国新增装机容量将超过8000万千瓦,年底全国总装机规模将可能超过6亿千瓦。2007年发电机组投产仍将保持较大规模,大约在7500万千瓦左右，供应能力进一步提高。

    2007年电力供需形势继续缓和,供需总体平衡,部分省区电力偏紧和部分省区电力富裕的情况将同时存在。

2．多方因素影响电力需求：抑制过度、鼓励合理

    2.1宏观经济走势将“双刃”作用于电力需求07年宏观调控政策将延续，抑制过度投资会间接影响电力需求，同时消费升级将带来第三产业和民用电力需求的增长。

    2006年前三季度国内生产总值141477亿元，同比增长10.7%，比上年同期加快0.8个百分点。预计今年全年经济增长率在10％左右。

    2007年我国经济将出现本轮经济增长周期以来的第二波调整,预计将首次回落到10%以下。

    由于目前金属、水泥、煤炭、电力等行业依然存在盲目投资、低水平扩张导致生产能力过剩的现象，国家在2007年必然会加大对此调控的力度，这在一定程度上会抑制电力的消费需求的增长。但我国目前正处于重工业化加速发展阶段，按照到“2020年基本实现工业化”的要求，电力需求仍然会伴随工业化进程而有较大成长空间。 [Page]

    另外，消费升级也会带来对电力需求的增加。由消费升级带动的高成长产业,正在成为产业升级和经济增长的主要动力，在这一轮的消费结构升级中，城市居民的服务性消费需求大大拉动了第三产业的发展，而对热点商品，如住房、汽车的消费增加将带动钢铁、机械等行业的增长，并通过产业传动效应带动电力需求的增加。而农村的消费升级体现在对家用电器需求的增长上。农村输配网改造、用电价格下调、“户户通电”工程使得农村电力消费的后劲十足。

    2．2“节能环保”一线贯穿电力需求市场

    2.2.1《关于加强节能工作的决定》影响深远国务院于2006年8月下发《关于加强节能工作的决定》，节能降耗对全社会长期用电需求增速起到抑制作用。钢铁、有色金属、煤炭、电力、石油石化、化工、建材等重点耗能行业被列为调控的重点领域，商业和民用节能也将在一定程度上减少对电力的消耗。同时，利用电力需求侧管理、移峰填谷将减少电能浪费，这些因素综合起来影响中长期电力需求的增速，而由于政策影响存在时滞性、节能技术改造需要必要的时间，这些因素短期的作用力是有限的。

    2.2.2“差别电价”：价升量减利不增

    2006年9月，发改委颁布《关于完善差别电价政策的意见》，扩大了实施差别电价的行业范围，在对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁6个行业继续实行差别电价的同时，将黄磷、锌冶炼2个行业也纳入差别电价政策实施范围。同时，加大了差别电价实施的力度。

    今后3年内，将淘汰类企业电价提高到比目前高耗能行业平均电价高50%左右的水平，提价标准由现行的0.05元调整为0.20元；对限制类企业的提价标准由现行的0.02元调整为0.05元。由于执行差别电价增加的电费收入作为政府性基金全额上缴中央国库，这一政策的实施不会给电力企业的盈利带来利好，相反，通过价格的刺激会在一定程度上降低高能耗行业对电力的需求。

    3．政策引导行业调整，供给结构将有深刻变化

    3.1电力工业结构调整，清洁能源将获更多发展空间我国电力结构调整将从电源结构和机组投产进度调整两个方面对行业进行调控。

    目前我国电力结构中以火电为主，截至2005年底，火电、水电发电装机容量分别占总装机容量75.6%、22.9%；核电、风电、太阳能发电所占比重较少。而火电厂中有很大比例的效率低、煤耗高小火电机组。2004年电力年鉴数据显示我国5万千瓦以下机组总装机容量达到6214.43万千瓦，其中水电机组1828.25万千瓦，5万千瓦以下火电机组4386.18万千瓦，占火电总装机容量的11.58%。

    3.2节能环保，小火电宿命难逃

    在国务院出台《关于加强节能工作的决定》中，电力行业也被列入高能耗行业，在调整的范围内。首先高能耗的小火电、小燃油将被加速淘汰，为水电和大规模火电企业的发展营造更多的空间。同时，电力投资的审批更加严格，未来将不会出现电力严重供过于求的现象。

    而对于已建设投产的电力资产而言，将为上市公司的资产并购活动带来更多的遐想空间。

    3.3完善电力市场，推进电力价格改革

    在2006年11月1日召开的国务院常务会议上,审议并原则通过《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》。《意见》中将“加快电力市场建设,着力构建符合国情的统一开放的电力市场体系,形成与市场经济相适应的电价机制,实行有利于节能环保的电价政策”作为“十一五”期间加大电力体制改革的主要工作之一。这可能意味着对竞价上网的规则和形式有更加明确的表述。一旦竞价上网实施，对发电成本较低的水电企业和能耗低、成本低、效率高的大规模火电机组无疑是一重大利好，但预计更具可操作性的实施细则还不会在2007年出台。

2007年行业发展的机会

    4.1资本运作舞台上将有更加精彩的表演

    2002年开始组建几大电力集团以后，电力类上市公司的重组整合进展并未如想象中迅速。然而，随着股改基本完成和电力供应由紧张到供需基本平衡，电力体制改革有望深化的背景下，电力类上市公司行业整合序幕已拉开，资产注入、并购、整体上市为2007年的电力行业带来更多精彩表演。在资本市场上的并购重组动作将加大。

    目前，中国发电侧竞争结构呈现高的分散度，有发电企业3千多家。2005年底，华能、大唐、华电、国电、中电投五大发电集团全资及控股发电设备总容量共计18580.5万千瓦,仅占全国发电设备容量的35.93%。这种局面使得行业整合存在可能。按照电力行业“十一五”和2020年发展规划，到2010年我国电力总装机容量将达到6.8亿千瓦，五大发电集团全资及控股的发电设备总容量将超过34600万千瓦，占全国总装机的50.88％。

    其次，随着国家对电力项目的审批制度越来越严格，电力企业的竞争将由大规模投资兴建新的发电项目转向对存量资产的整合和并购，来不断增强自身的实力，扩大竞争优势。第三，伴随2007年可能出现的发电设备小时数下降、电力企业开工不足，以及国家对高能耗行业的调控带来的电力需求的下降，投资新的电力项目可能会带来投资的高风险，也使电力行业的并购和重组在2007年更具有现实性。近期，电力行业内频频发生收购事件，如长电参股广控，华能集团参股粤电集团。各大集团的龙头类上市公司将因为不断的兼并收购优质发电资产而持续壮大，而规模较小的上市公司存在着被私有化和以其它方式被并购的可能性。 [Page]

    为解决“厂网分离”遗留问题，备受关注的“920”资产已进入竞购出价阶段，随之而来的是“647”资产的处置工作。虽然这两部分资产所涉及到的装机容量在总装机容量中的比重只有3%，但是这些大多为优质资产，依然吸引了大量的目光。

    优势火电企业还有可能更多地实施后向资源一体化战略，进行“煤电联营”。通过相互参股、并购重组和发展坑口电厂的方式保证电煤供应安全、克服煤炭运输瓶颈、抵消电煤价格上涨的压力，进而巩固竞争地位。目前我国第一家煤电联营企业华能集团在内蒙古建设的华能伊敏煤电有限公司已进入盈利期，成为希望在“煤电联营”中谋篇布局的电力企业中的先行者。

    随着股改进入尾声，上市的52家电力企业中只有6家未进行股改。

    全流通后，由于市值的放大效应，大股东有积极性通过注入优质资产、集团整体上市等方式将自有资产逐步证券化，从而获得流动性溢价。

    这将大幅度改善上市公司的基本面，解决关联交易问题，完善上市公司的产业链，提高上市公司盈利能力以及外生和内生的增长能力。目前存在资产注入和整体上市可能的行业龙头有长江电力、国电电力、国投电力等公司。

    4.2煤价趋稳、降水转好，行业回暖是大趋势

    煤炭价格的居高不下带来的火电企业可变成本上涨，是引发煤电二次联动的主要原因。目前煤炭在火电发电成本中约占70％以上。煤炭价格的走势直接影响到火电企业的效益。预计2007至2008年，我国煤炭行业在产能释放、净出口下降和重工业投资“退潮”的影响下，将会呈现需求增速下降趋势，尽管煤炭价格仍然处于历史较高位置,很难回到2003年以前的低水平,也很难再现2004年的大幅度上涨,煤炭价格不会出现大幅度的涨跌。火电行业将在较为平稳的煤价环境中得以发展。

    未来影响火电行业可变成本的因素还有国家对发电机组进行“烟气脱硫”改造的要求。“十一五”期间，全国二氧化硫排放总量要比“十五”末要减少10%。截止到2005年底，建成投产的烟气脱硫机组容量达到5300万千瓦，正在建设的烟气脱硫机组容量超过1亿千瓦，“十一五”时期约有3亿千瓦燃煤机组需要安装烟气脱硫设施，平均每年6000万千瓦。而2005年烟气脱硫工程单位造价为150～250元／千瓦左右，按平均200元计算，火电行业每年将要为此支付120亿的成本，这笔成本不容忽视。

    2006年1至10月份，我国主要江河与历年同期累计来水量相比偏枯，主要水库蓄水量大幅减少。水电企业靠天吃饭的劣势显现了出来，今年前三季度，水电企业发电量为2880.71亿千瓦时，增长6.4%，与去年同期相比减缓14.6个百分点。水电设备平均利用小时达2665小时，比去年同期降低145小时。预计2007年严重缺水的状况将得以改善，水电企业的业绩有望得到回升。

    5．投资策略及建议

    电力行业上市公司今年三季报显示,虽然反映设备利用率的利用小时数全面回落,但在电价调整、煤价稳定的作用下,多数电力公司的获利空间得到保证,行业整体仍实现了收入、毛利率、净利润的同比、环比增长。从前三季度的情况看,电力板块毛利率达到23.6%,高于去年同期的22.2%,同时净利润同比增长了13.9%,各项业绩指标都出现了明显回升。而从种种行业基本面的利好因素来看,电力行业的景气回升已经逐渐显现。

    目前，电力行业整体估值水平相对国内A股市场整体估值水平偏低，与国外电力行业的估值水平相比也有差距，2007年市场将会对其有合理重估。

投资机会：

    《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》获得通过，电力体制改革将在2007年提速。“节能环保”将在未来的五年内成为电力体制改革的主线，业内龙头企业将凭借发电成本、能耗、功率上的优势而受益。

    ..行业内整合将是不可逆转的大趋势，建议关注有集团优质资产进一步注入、股权激励或整体上市的优质企业，如长江电力、桂冠电力、华能国际、国电电力等。

    受政策鼓励，业绩持续稳定高增长的行业内具有突出竞争优势的企业：如金山股份、宝新能源。

    建议重点关注以下公司：

    国电电力：

    公司有合理的电源配置结构，水火相融、积极投入可再生能源发电项目的开发和可口电厂的建设，合理的电源配置在一定程度上能够缓解单一市场利用率下降给公司经营带来的风险。

    作为国电集团唯一的上市公司，无疑成为集团公司资本运作的平台。密切关注更多优质资产注入为公司长期发展带来的动力，以及有可能出台的股权激励计划对公司成本控制和业绩增长的保障。

   公司拥有大量的项目储备。目前有1246万千瓦的项目储备处于在建或拟建过程中，大同三期2×60万千瓦是国家“十一五”规划项目，已列入近期开工计划；大渡河项目作为水电开发的排头兵，已有瀑布沟和深溪沟项目在建。预计公司的新建项目在2008年至2009年开始释放产能。 [Page]

    2006年前三季度，公司完成发电量366亿千瓦时，同比增长5.3％，实现净利润7.28亿元，与去年水平相当。由于今年降水量不足，公司全年水电机组发电下滑已成定势。预计公司全年发电480亿千瓦，实现净利润10亿元左右。预计公司06年-08年的EPS分别为：0.43、0.50和0.57元，公司发展前景明确，具有持续稳定的成长性，以13倍的07年动态市盈率计算，目标价位在6.50元，给予“推荐”评级。

    华能国际（600011行情,资料,咨询,更多）：集团在行业整合的进程中处于领先者的地位，先后对内蒙、华东、华南等电力市场进行了开拓，为上市公司营造了更多的成长空间。公司将会获得集团进一步的资产注入。

    07年上半年将继续有大量新项目投产，利用率下降的部分影响将因此得到抵消。投产项目多为高效率低能耗的临界或超临界机组，将会在电力调度改革的过程中获益。

    2006年前三季度，公司各运营电厂按合并报表口径累计发电1168.47亿千瓦时，较去年同期增长5.31％，发电量增长主要来源于新机组的投入运行。预计全年发电量在1500亿千瓦时左右，实现净利润50亿元左右。预计公司06年-08年的EPS分别为：0.44、0.48和0.55元，对应的动态市盈率分别为12.05、11.04和9.64倍，考虑到公司在行业中的龙头地位且A股估值水平低于H股，给予07年13倍市盈率，则国内公司的合理价格应在6.24元左右，给予“推荐”评级。

    国投电力：

    公司电源分布在甘肃、江苏、云南、福建、安徽等地，提高了公司的抗风险能力。公司水火电兼备，有助于回避煤炭价格上涨造成的负面影响，也有利于回避气候因素造成的影响。公司在建厂时多选址在坑口或者负荷中心附近，有利于运营成本的降低。

    公司大股东国家开发投资公司是中国最大的国有投资控股公司，增发收购厦门华夏国际电力公司35%股权，国投广西北部湾发电公司35%股权和安徽淮北国安电力公司35%股权后公司实现了跨越式的增长，在国投总公司的地位大幅提升，电力业务的整体上市有望加速。

    装机规模的提升、长期业绩的稳定增厚仍值得期待。

    2006年1-9月公司累计完成发电量151.86亿KWH，实现净利润2.84亿元，分别较去年同比下降1.6%和12.4%左右。业绩不佳的主要由于个别地区电量、煤价短期明显波动造成，并不是趋势性变动。定向增发收购的电厂将在四季度并表，贡献发电量30亿KWH左右，成为公司电量、业绩增厚的重要因素；07全年并表，预期增厚显著。预计2006-2008年公司的每股收益分别为0.43、0.62和0.65元。外延式扩张将推动公司2007年业绩实现高速增长，目标价位8.00元。

    长江电力：

    公司控股广州控股（600098行情,资料,咨询,更多）水电和火电之间天然的业绩互补性使公司的电源结构更加合理多样化，可以规避单一结构带来的风险。预计2007年公司在资本市场上将有更大的动作。

    长江三峡水位已经达到156米，机组发电能力可提高约25%，达到设计发电能力700兆瓦。2007年对母公司资产的收购计划很可能从原来的2台变为三台。长远来看，溪洛渡和向家坝的相继开工保证了长江电力未来的增长。

    公司前三季度累计发电267.92亿千瓦时，同比下降7.22%长江平均来水同比严重偏枯，公司全年发电量下降已成定局。预计2007年长江来水将趋于正常，如果完成对母公司两台新机组的收购，公司07年总发电量将达到438亿千瓦时，同比增长22.35％。公司计划在07年底前出售不高于8亿股建行股权，如果按照建行目前3.50HKD左右的股价计算，公司07年可获得投资收益约21,7亿,税后约14.53亿元。预计公司06－08年的EPS分别为0.42、0.51和0.60元，目前公司07年的动态市盈率仅为14倍，以18倍市盈率估算07年合理股价为9.18元。给予“推荐”评级。

    桂冠电力：

    第一大股东大唐集团的股改时关于资产注入的承诺尚未兑现，预计2007年将完成岩滩电站的注入，并根据需要，逐步注入在建的龙滩电站。龙滩电站建成后，总装机容量将达到630万千瓦，年均发电量187亿千瓦。上述两项优质资产注入将使公司的装机容量翻番，大大提高市场竞争力，为业绩持续快速增长奠定坚实基础。

    前三季度公司完成上网电量为91.46亿千瓦时，同比增长23.51%。火电方面:合山公司经过有效的设备消缺整治,设备健康水平提高,机组非计划停机时间减少，并加强了煤炭采购管理,电煤供应充足,使发电量较去年同期增长18%。水电方面:红水河来水情况并不十分理想，但由于公司去年新增水电机组在本年发挥了效益，使得水电发电量整体比去年同期增长29.63%。实现净利润26209万元，同比增长60.5%。

    预计06-08年每股收益为0.31、0.38和0.45元，比照长江电力的07年18倍动态市盈率计算，07年内合理股价为6.84元，给予“推荐”评级。[Page]