昆明机床：尽享数控机床行业景气周期

    投资要点：

　　 沈阳集团昆明机床有限公司（以下简称"昆明机床"或"公司"）是国内唯一同时拥有A、H股的机床行业上市公司。公司是国内大型、高端铣镗床的重要厂商，公司下游客户广泛分布于大型机械、工程机械、矿山设备、汽车、船舶、军工、航天航空等国家关键领域。公司在国内率先研发出以TH61140、TH61160为代表的卧镗式加工中心和以TK6916为代表的大型数控落地铣镗床，其各项性能指标和加工精度达到国际先进水平。受益于国家振兴装备制造业政策，国内数控机床行业的持续景气，公司未来5年将继续保持快速增长。

　　 公司卧式铣镗床和落地式铣镗床是公司机床业务的主打产品。卧式和落地式铣镗床收入占机床收入由2006年的78.84％提高到2007年的84.56％。尤其是公司的落地式铣镗床，该产品单价更高，均价达1000万左右，2007年公司落地式铣镗床收入已经超过了卧式铣镗床，目前，公司国内竞争对手主要是齐二机床和武汉重型，其中齐二市场占有率第一，公司市场份额大约30％左右，与武汉重型比较接近。卧式铣镗床是公司的另一主要产品，目前国内主要竞争对手是沈阳机床（重组之前的中捷机床），虽然理论上存在同业竞争，但由于销售范围的原因，公司与沈阳机床并不存在实际的直接竞争，当然未来仍然存在实际竞争的可能，但是由于同属沈阳机床集团旗下，相信会得到妥善处理。目前公司铣镗床由于市场认可度很高，订单饱满，根据2007年年报披露，公司新增合同订单已经达到15亿元（我们认为基本是机床业务订单），根据在手订单，公司机床业务的快速增长比较明确。

　　 预计08年公司机床业务毛利率可维持07年水平。公司原材料主要是生铁和外购件。数控系统、轴承、主轴丝杠等主要从欧洲进口，压缩机、电控、伺服系统等主要来自国内采购，根据公司介绍，外协件价格波动不大；生铁大约占公司总成本的20％左右，进入2008年以来，钢材价格大幅上涨，但通过上游客户承担一部分、公司自己消化一部分以及通过产品提价转移一部分到下游客户，我们认为公司有能力承受钢材涨价带来的成本压力。2007年公司数控化率已经达到70.93％，远远超过行业平均水平，同时考虑到公司落地铣镗床比重等高附加值产品比例的扩大以及公司产能的继续扩张，我们认为公司08年机床业务毛利率保持07年水平是可以实现的。

　　 2008年公司产能不存在问题。由于下游行业旺盛需求，公司一直没有新建厂房，产能一直处于紧张状态，公司通过加大技改投入，挖掘内部潜力、提高外协件比例来解决产能与需求的矛盾。调研中，我们发现公司的装配车间与道斯合资公司还同处一个车间，未来建立新厂房已经是势在必行。目前，公司产能瓶颈主要是铸造和大件加工，2008年公司计划投入1.6亿元进行技改，8月左右技改可以基本完成，这将有效的缓解个别工序的瓶颈问题，因而对08年的业绩增长不会造成不利影响。

　　 出口收入进入收获期。2007年公司实现出口收入400万美元，公司2007年向韩国出口四台TK6916为出口业务带来了较好的示范效应，公司产品已经批量出口到韩国、土耳其等国家。与国外产品相比，公司产品性价比优势非常明显，价格仅为国外同类产品的50％。除了公司自己加大海外市场开拓力度，公司还充分引用大股东沈机集团的销售渠道与沈机集团进出口公司签订代理协议。我们认为公司的出口业务开始进入收获期，保守估计2008年公司的海外出口收入有望突破1000万美元。

　　 公司有望继续保持15％的优惠税率。公司由于在香港上市而享有15％的优惠税率，2008年两税合一为25％，虽然目前还没有落实政策，但由于公司身处西南，地方政府非常支持公司的发展，我们认为，只要有相应的政策，公司就能够享受到。所以即使优惠方式终结，相信还会有变相的政策延续，15％的优惠税率有望继续适用。另外2008、2009年机床行业的增值税返还政策将继续执行，07年公司返还增值税1613万元，预计08、09年公司可以收到增值退税大约为2000万元和2500万元。

　　 预计公司2008年营业收入可以达到17.95亿元，净利润3.32亿元（同比增长33.92％），毛利率与07年基本持平。预计公司2008－2010年EPS分别为0.78元、1.02元和1.17元，根据上个交易日收盘价格17.81元，对应PE分别为23倍、17倍和15倍。由于下游行业旺盛需求，数控机床行业持续景气，公司业绩增长比较明确，对比其它机床行业上市公司，公司盈利能力最强，但估值水平反而最低，给予"推荐"评级。